宏观和品种的多周期托举下，商品结构性牛市曙光已现，锌产业链或步入主动补库阶段。
与锌价拟合度最高的国内原生锌平衡及海外锌元素平衡，均支持26年锌价中枢抬升逻辑，节奏上预计呈现前低后高走势。
26年锌矿端干扰率上升，增量或存较大预期差，且矿端增量无法全部流入市场。
原生端，预计26年冶炼加工费&利润将见底回升，下半年依托TC和锌价回升形成增产驱动。
新经济需求贡献稳步抬升，26年带动全球锌需求2%的增速，可完全弥补国内地产下行带来的拖累。
2025年锌价先抑后扬，全年区间：沪锌主力21620-25305元/吨，伦锌2515.5-3219.5美元/吨，内外市场表现分化。
上半年，在供应超预期释放及中美贸易博弈升级影响下，市场提前利空计价，锌价连续下跌，创下年内低点。而后，内外格局分化，国内冶炼新产能加快释，沪锌开始长达半年的低位震荡，但海外部分高成本下炼厂出现减产、LME库存持续去库，挤仓效应下伦锌重心相反的出现上移。四季度，内外比价达近3年低位，锌锭出口窗口开启，加上26年锌矿预期趋紧，12月加工费再度下行，国内炼厂开始亏损并逐步减产，沪锌走出震荡格局、内外锌价共振上行。
新旧经济动能的转化，正在重塑有色金属的需求版图，并导致了显著的结构性分化。以铜、铝为代表的金属正加速转型为“新经济商品”，其需求量开始上涨引擎已从传统地产和基建，切换至新能源汽车、光伏风电及储能系统。这些领域为这些新经济品种带来了确定性的增量需求，使其周期性与全球绿色转型的产业周期深度绑定。
相比之下，锌需求的结构仍以传统动力为主导，并高度依赖房地产与基础设施投资，将近一半的消费用在建筑领域的镀锌钢材。因此，锌的价格周期与中国的地产、基建周期高度同步。
在新旧动能转换期，锌面临双重挑战：一方面，传统地产需求进入平台期甚至下行，直接拖累其基本盘；另一方面，在蒸蒸日上的新能源领域中，锌缺乏直接的、大规模的应用（如铜在AI算力、数据中心或铝在汽车轻量化中），需求的弹性明显不及前述金属。这种结构性差异，使得锌在“双碳”时代的需求前景相对承压，市场定价逻辑也更多锚定传统周期行业。
叠加2025年矿端供应显著放量的背景，锌在今年成为有色金属板块中的典型空配品种。但随着2026年锌供应过剩预期的收窄，这一情况有望得到改善。
从我们的测算数据能够正常的看到，锌终端消费结构正发生深刻变化。地产需求占比持续下行，新经济领域需求占比稳步提升。
新兴需求板块来看，其对锌需求的提振极易被市场忽视，但实际上新型需求板块的耗锌增长韧性表现十足、并具备长期兑现逻辑。以电网升级为例，若将铜视作保障电网高效运转的 动脉血液”，锌则是筑牢电网长期安全运作的“关键防护层”。二者作为基础材料缺一不可，共同支撑着欧美庞大的电网改造计划落地，这将为锌需求打开新的增长空间。
从传统需求看，地产曾是压制锌需求的核心拖累项，但随着2026年伴随政策托底发力与行业周期的回暖，地产链对锌需求的拖累效应有望显著收窄。
康波周期视角下，当前正处于第五轮周期末端的萧条期向第六轮回升期的过渡阶段，周期切换的最终确认仍需时间，但以AI、生物科学技术、新能源应用为代表的核心革新技术，已明确锚定下一轮周期的增长主线。
产能周期层面，本轮全球产能利用率共振下行态势已持续3-4年，目前整体处于底部震荡磨底阶段，其中国内率先于欧美进入产能利用率边际回升通道，修复节奏更占优势。
作为最短的周期类型，库存周期通常呈现3-5年的轮动规律。分区域看，美国当前正处于主动去库向被动去库的切换阶段，预计2026年下半年有望完成周期进阶，从被动去库迈入主动补库阶段，对应需求实质复苏的窗口期；国内则处于被动补库阶段，结合PPI与产成品库存同比增速研判，弱周期特征显著，而PPI转正作为库存回升的核心前置条件，预计仍需数月时间等待信号明朗。
政策端形成强力托底，2026年美国财政与货币双宽松格局延续，国内“十五五”规划开局之年政策发力方向明确、力度充足。多重周期与政策合力下，我们对2026年尤其是下半年全球经济共振上行抱有强预期，相应商品市场有望迎来一轮牛市行情。
回到锌产业链自身周期来看，当前市场正处于锌矿扩产周期背景下的熊市末端，产业链（尤其是海外环节）步入“被动去库”向“主动补库”切换的关键过渡期，价格整体处于筑底阶段。
回溯主动补库阶段的典型特征，极低的库存水平不仅对价格形成刚性支撑，更有可能放大未来任何供需错配引发的价格波动弹性。而随着需求的显著回升，供应端利润中枢上移，驱动企业主动释放产能，库存出现拐点。
不过，当前锌市场需求端的支撑力度暂未夯实，成为本周期切换偏“被动”的核心症结。尽管基建领域需求提供了稳健托底，但地产链条的持续疲软，叠加汽车、家电等下游消费此前透支带来的“前置效应”，将会拖累回升动能。
往后看，锌产业链周期顺畅切换的关键，在于三大信号的明确兑现：全球库存拐点的确认、冶炼端利润的实质性修复，以及下游需求的持续改善。
预计“新经济”领域将拉动2026年全球锌需求25.8万吨量级，全球锌需求增速达2.01个百分点，可完全弥补国内地产下行带来的拖累。
1、陆上风电：每兆瓦（MW）风电装机约需30–50吨钢材（塔筒为主），根据镀层厚度，镀锌锌耗一般为钢材重量的3%–5%。因此每MW风电装机锌用量约1.0–2.5吨。
2、海上风电：由于腐蚀环境更严峻，镀锌层更厚，且需更多支撑结构（如导管架、桩基）。因此估算每MW锌用量达3.0–6.0吨。
根据全球风能协会（GWEC）预测，2025-2030年全球除中国外陆风新增装机复合增长率达12.4%，海风复合增长率达15.8%。而国内政策支持（如“十五五”规划）和项目储备充足，为新增装机提供保障。
根据我们测算，2026年全球新增风电装机耗锌量将达41万吨，同比维持18%的高增速，预计贡献26年全球锌0.48%的需求增速。
锌在光伏系统中大多数都用在防腐蚀涂层，即镀锌钢材：光伏支架、组件底板、 逆变器柜体、汇流箱、配电箱；
单位用锌量估算：光伏装机中，每GW的用锌量大约在 600-1100 吨，取均值750。
预计中国光伏年新增装机量将在2025年达到一个阶段性峰值（预计约220-250GW），随后在2026-2028年进入 “增速放缓、总量高位盘整” 的平台期；海外在多级驱动情况下，预计维持稳健增长。
根据我们测算，2026年全球新增光伏装机耗锌量35万吨，同比降幅9%，预计贡献26年全球锌（-0.31%）的需求增速。
在电网建设中，锌主要使用在在输电铁塔及其配套的线路金具防腐镀层，比如镀锌钢绞线等，而特高压铁塔用量通常是普通铁塔的2-5倍。
在特高压建设中，输电铁塔投资占比在16%左右，每公里耗钢量为220吨，铁塔镀锌钢材的耗锌量大概在35KG/吨。
特高压与柔性直流输电仍然是未来国内电网较为明确的投资重点之一，“十五五”期间有望年均核准3-4条特高压直流、2条特高压交流。
按2026年我国特高压线%。占到我国锌年消费量的1.2%。由于我国特高压建设占全球90%份额，扩展至对全球锌消费的拉动，预计贡献26年全球锌0.12%的需求增速。
目前，市场上真正采用全铝车身的量产车，多数是高端豪华品牌车型，对于销量占据绝对主流（90%以上）的 B级、A级及平价电动车（如特斯拉Model 3/Y、比亚迪002594）汉/海豹等），出于成本、安全、制造工艺和维修便利性的综合考虑，依然普遍采用 “钢铝混合”车身。高强度钢（尤其是镀锌高强钢） 用在最关键的安全保护区：A/B柱、车门防撞梁、底板横梁、电池包壳体等。在这些需要承受巨大冲击力的部位，超高强度钢在成本和性能上仍有难以替代的优势。
所以，新能源汽车的发展同时利好铝和高端镀锌板的需求，两者是“并行发展”或“混合使用”的关系，而非简单的替代关系。
基于公开数据和行业标准做估算，一辆主流配置的纯电动汽车，其单车耗锌量甚至比同级别传统燃油车高出约5-10%，主要增量来自电池包壳体。 因此，从全行业看，汽车电动化不仅没有减少，反而正在结构性巩固和提升锌在汽车制造业的需求基本盘。
根据Morgan Stanley预测，数据中心目前约占全球电力消耗量的2%，2023-2030年全球数据中心带来的电力需求增速复合年均增长率将达22%。
AI算力增长带动的数据中心基础设施建设，拉动锌需求的核心逻辑是：AI数据中心需要更多高功率机柜、更强散热系统和更稳定供电，直接提升镀锌钢材（用于机柜、桥架、空调外机等）和锌合金（用于精密结构件）的需求。
由于该领域耗锌处相对分散，需求难统一量化。不过我们大家可以通过机柜增量去推算，如2023年全球数据中心机柜存量约2,000万架，一架主流的19英寸机柜镀锌层耗锌量约20-40公斤，以此为基数，按照15%的复合年均增长率，单年度就将新增6-12万吨锌需求。
2025年1-10月，中国钢材主要出口地集中于东南亚及中东地区。其中马来西亚累计同比增速最高，其次为泰国和埃及，印尼则为我国钢坯的最大出口国。
其次，2025年1-10月我国镀锌板累计出口量为1174.38万吨，累计同比增长10.61%，远高于钢材总出口增速。
虽然镀锌钢材出口仍面临 “以价换量” 的盈利压力，且部分国别贸易摩擦扰动犹存，但作为钢材出口品类中的相对高端产品，镀锌钢材的核心支柱地位依旧稳固。2026年1月1日实施的钢铁产品出口许可证制度，也旨在加快“以质取胜”。
镀锌钢材出口的高增速延续，正是我国 “基建出海” 战略落地成效的有力印证。展望未来，若 “一带一路” 沿线基建项目密集落地推进，且中国镀锌有关技术规范可以在一定程度上完成广泛推广应用，我国镀锌钢材出口有望构筑起持续稳定的需求量开始上涨极。
首先市场单纯从国内精炼锌产量7%的增速来判定“高表消”是不对的，忽略了基数效应——去年供应减量较大导致今年同比增速大幅上行，且今年净进口量大幅缩减。实际内需增速仅2%。
另外，今年国内2%的实际的需求增速仍与市场认知的“地产需求差”、“需求体感不好”有出入。一方面，如前所说，锌消费结构的改善易被人忽略，另一方面，是由于部分锌元素累在了下游加工环节，也就是转为型材的累库。（从我们所做锌元素平衡表中也可以印证，见后。）
从国内镀锌板卷库存看到，今年8月份后镀锌板卷库存超季节性累库，10月达到高峰，较8月共累库30万吨，折合锌量在1万吨左右。初级下游成为了今年锌市场的“蓄水池”。
我们认为镀锌的累库，一种原因是由于“国补退坡”，家电等需求出现下滑，另一方面，也是因镀锌开工迟迟未降。镀锌坚挺的高开工率来源于板块较高的利润支撑——根据卓创资讯301299）10月调研数据，镀锌板卷当月平均利润在635元/吨，是所有监测钢材品种中利润最高板块，同比增长达49.04%。
镀锌市场的高累库和相对高利润，也反向印证了我们上述所说锌需求结构的变化。光伏、新能源汽车订单等板块表现良好，拉动了高端镀锌板需求。
从历史来看，全球锌矿平均每年基础干扰率可以高达50万金属吨。2025年创下了近年来最低的干扰率（事故少、罢工少、新矿山投放顺利），但26年可能难维持这样低的水平。这就从另一方面代表着，一旦矿端出现相应扰动，矿山只会出现减量而非增量。
因此，我们预计26年矿端增量共39万吨，海外15万吨+国内24万吨，且有效增量更低。
中长期来看，根据Wood Mackenzie预测，2026年后全球锌矿产量增速将逐步下滑，且在2030年前后达到总产量高峰。全球锌矿产量也将与铜矿一样面临着老矿山品位逐步下降、新项目开发进度迟缓的问题。
从矿山生产计划来看，26年全球锌矿增量量级达54万吨。但我们大家都认为不能简单将该数值理解为明年的实际增量。
首先，海外OZ、Kipushi这两大矿山增量已于25年基本释放，后续产量能否如期满负荷同样存在比较大变数。其次，国内某大矿的矿种特殊性，导致公司制作的焙烧效率极低，其生产效率年内恐难达到市场预期水平。最后，Antamina此类型的高富含矿山减产，将给国内炼厂生产配矿带来一定问题。
国内锌冶炼厂利润来源主要涵盖三大块：一是加工费（若使用国产矿则叠加二八分成机制），二是硫酸、小金属等副产品收益，三是对于采购进口矿、内销成品的炼厂，还需叠加内外比价的波动影响。
在考虑综合加工费、副产品收益、内外比价这三大核心变量的情况下，我们测算的国内炼厂利润走势图很好的预测了24年7月、25年12月炼厂大面积减产的时间点。
从图上能够正常的看到，国内炼厂平均利润已步入亏损，但原料进口占比低、综合回收能力强的炼厂仍位于盈亏平衡线以上，叠加“开门红”预期，1月产量仍具有较大可变性；
但着眼整个一季度，国内冬季矿山存在季节性减产扰动，叠加炼厂原料库存处于历史同期低位，锌矿实质性短缺格局短期难以缓解，加工费大概率将维持低位运行。在此背景下，即便内外比价最差阶段已过，国内炼厂整体仍缺乏普遍复产、提产的充足动力。
因此我们判断 2026 年一季度国内锌锭供应将延续低位态势，二季度后逐步恢复，但考虑25年下半年高基数影响，26年下半年国内锌锭供应增速仍是逐步放缓的。
从当前贸易环节来看，外贸商挺价情绪较浓，叠加低库存下，26年锌锭长单Premium大概率上涨，亚洲地区Premium预计涨价5-10美元/吨，欧洲地区20-40美元/吨。这种情况下，也代表着海外炼厂可能愿意接受相应更低的TC。
市场对26年亚洲TC Benchmark谈判预期，自11月以来持续下降，目前预期已降至100美元/干吨以下，与2025年维持在几乎同一历史低位水平。
在这样的加工费预期下，我们大家都认为成本比较高的海外炼厂复产条件有限，因此仅给予26年海外炼厂增产量级为3万吨，且复产时间主要在下半年。
我们选取了近6年（2020-2025年）的LME历史锌价中枢与不同维度下的平衡数据，进行拟合。我们得知锌价的整体走势符合供需逻辑且相关性最高的是国内原生锌的平衡量，其次是全球精炼锌的平衡量。
根据我们对2026年国内原生锌平衡的预判，26年原生锌供需缺口扩大，由此角度，我们大家可以初步判断26年锌价中枢大概率上移。
考虑到数据样本口径不一致可能会引起数据的绝对量有偏差，我们通过观测供需两端的同比增速来拟合锌价走势。我们得知在动态平衡中，海外锌元素动态平衡与锌价关联度最高，锌的定价权确实更多由海外市场主导。
通过我们测算，2026年海外终端需求增速将显著反超供应端增速，可以预判锌价重心将上移，结合上页PPT的内容，完成了交叉验证。
根据我们的预判，26年上半年全球精炼锌需求增速仍将慢于供应增速，但下半年将显著反超；
我们从元素循环视角切入锌产业链全流程。锌元素的核心供给来源分为原生矿产与再生回收两大路径：原生端通过锌精矿开采 - 冶炼环节，最终产出精炼锌；再生端原料体系则涵盖两类，一是钢厂锌灰、锌渣等工业旧废料，二是原生冶炼过程中产生的灰渣等新废料。再生锌元素后续形成双重流向：一部分流至冶炼环节重熔精炼，另一部分则再度直接流入下游初级加工。
基于元素来源的细分维度，我们构建原生锌、再生锌独立供需平衡表并开展量化测算，结果显示：原生锌市场常年呈现供需缺口格局，而再生锌市场则持续处于供给过剩状态。从市场运行逻辑来看，实际原生锌的供给缺口是通过再生精锌的产能实现填补，二者共同构成了当前市场所统称的 “精炼锌” 统一流通市场。
矿端供应：国内产量增加24万吨，实际供应量增加6万吨；海外产量增加14.9万吨，实际供应量增加44万吨；
需求: 全球冶炼需求（+损耗）增加20万吨，其中大多数来源于于中国；单中国冶炼需求（+损耗）增加16万吨。
我们预计，2026年全球锌矿平衡为小幅过剩1.82万吨，基本处于紧平衡状态。而国内相对国外紧缺，进而也将继续压制国内TC走向。
从平衡表能够准确的看出，全球原生锌供应常年处于短缺状态。如果我们把加工端精炼锌用量理解为原生锌理论需求量，则市场上这部分实际短缺的量，全部由再生端冶炼的再生精锌填补。这也是市场上常直接讨论精炼锌供需的原因。
不过，为了更清晰地讨论再生锌元素的供需平衡，我们将精炼锌拆分为原生、再生来测算，进而更好的去说明锌锭市场的问题。
由于我国自2021年开始禁止含锌废料的直接进口，国内外市场相对隔离，故我们不做全球再生锌平衡参考，主要给到海外及国内再生市场的表现情况。
国内：供给端依托废锌回收体系完善与政策驱动，预计2026 年再生锌元素产量增速约0.65%。虽然国内再生精锌冶炼在26年仍有较多新增产能，但整体钢厂开工难增，灰料的供应有限性，再生原料供应的瓶颈仍将限制该板块供应增速。市场对次氧化锌原料的争夺将越发激烈。
海外：海外早期含锌制品进入报废高峰期的节奏放缓，同时本土废锌回收体系效率提升有限，叠加合规含锌废料跨境流通壁垒，优质原料缺口扩大。
从精炼锌的供需来看，2026年，全球精炼锌过剩量级将出现收窄（13.1万吨→9.5万吨）。中国精炼锌过剩量级同等收窄。
2026年全球精炼锌供应增速1.66%，需求增速1.96%。中国精炼锌供应增速2.95%，需求增速2.18%。
国内：供应量前低后高（年内产量增速逐步下降）、需求前低后高且下半年地产企稳下 需求增速显著提升。
海外：供应量前低后高（BM一季度落地后海外炼厂复产也需至下半年）、需求稳步走高。
此处的锌元素应用平衡，主要指加工端与终端耗锌量的差值，从而能够更好的预估出下游环节库存水平及变动预期。
从平衡表来看，2025年国内锌初级加工端整体处于累库状态，这与我们前述镀锌累库观点相印证。预计2026年下游累库压力将减小。
根据我们月度平衡表的预判，26年一季度或呈现弱季节性累库，加上4月份消费旺季或带来短期库存快速去库，届时月差或逐步走强，关注月间正套机会。
基于海外与国内锌元素供需表现情况，预计26年上半年内外比价或延续低位，国内进口量将进一步收减。内外比价修复或主要依托海外炼厂复产，或至下半年。因此预计上半年国内锌锭&锌矿进口维持低位水平甚至仍有锌锭出口，而下半年随着比价好转，矿&锭进口流入增多。
根据Mysteel样本统计，2025年1-11月我国锌精矿产量共309.93万金属吨，累计同比下降0.05%或0.15万金属吨。
我们预期2026年国内锌精矿产量增加24万吨，海外增加15万吨，全球共增加39万吨，同比增长3.34%。
根据最新海关多个方面数据显示，2025年1-11月我国锌精矿累计进口量486.79万实物吨，累计同比增加33.74%。
当前内外比价处于低位，直接制约锌矿进口规模，进而对国内原料供应形成明显约束。
从我们对2026 年矿端供需平衡测算结果来看，国内锌矿整体仍将处于短缺状态，原料补给高度依赖进口；而近年来国内锌矿进口依存度已逐步攀升至 40% 的水平，对外依赖特征凸显。
叠加当前锌锭 “内松外紧” 的市场格局，四季度锌精矿进口亏损幅度已刷新近年高点。在短期内外比价难以快速修复的背景下，国内炼厂进口锌精矿以释放产能的意愿或将持续受到抑制。
基于此，我们判断2026年国内锌矿进口量大概率较 2025 年出现回落。
根据CRU统计，截止2024年全球矿山净现金成本的90分位线美元/吨左右。由于能源成本的持续下降，2025年锌矿成本较2024年也仍有下降。当前锌价水平仍远高于锌矿成本支撑。
从全球主要矿企资本回报率来看，2025年回报率预计达到12%，同比上涨3个百分点，达到近30年均值水平线以上，总的来看矿端利润修复。但这并不足以刺激矿山大幅度的增加CAPEX投入。
当前海内外均不缺冶炼产能，但矿端供应紧张限制了产量扩张。冶炼端增量更多取决于矿端供应宽松程度。
我们预计2026年全球精炼锌产量增加21万吨，同比增速1.66%。其中国内原生+16万吨，再生+2万吨，海外原生+2万吨，再生+1万吨。
2025年1-11月我国净进口精炼锌共22.84万吨，累计同比下降43%；25年上半年仍有较大进口流入平衡内外库存，下半年随着国内产能的释放，进口窗口关闭，出口窗口自2022年后再度打开，贸易流向发生逆转，11月单月出口创下4万多吨。
基于之前提到内容，上半年内外比价维持低位，故我们预期2026年锌锭净进口量将较25年明显下降。
地产方面，基于销售领先新开工半年、新开工领先竣工2.5 年的传导规律，叠加当前销售降幅持续收窄的向好态势，在各项稳地产政策发力支撑下，2026年房地产新开工将迎来降幅显著收窄、结构性修复提速的积极变化，全年同比降幅有望收至8%-14%，核心城市与优质房企的开工活力率先释放。
竣工端虽受2023-2024年新开工基数偏低的滞后影响，但在保交付政策持续加码护航下，房企施工节奏稳步推进，竣工降幅将同步收窄至7%-15%，交付保障能力持续增强，行业整体朝着企稳回升的方向迈进。
在“十五五”开局稳增长政策加持下，叠加专项债、超长期特别国债与政策性金融工具持续发力，预计2026 年传统基建领域将呈现增速温和回升、结构性优化的积极态势，广义口径增速有望回升至3%-5%，狭义口径（不含电力）预计回升至0%-3%。
家电方面，在 “双碳” 战略与消费升级驱动下，叠加家电换新、绿色节能政策支持，预计2026年三大白电产量将呈温和增长、结构优化态势，整体带动锌增速预计达 4.25%。地产复苏带动新增需求，高端智能、套系化产品成为增长主力，中西部与农村市场释放潜力，行业向高水平发展稳步迈进。
机械设备制造方面，受益于《机械行业稳增长工作方案》落地与设备更新政策发力，叠加基建、制造业升级需求支撑，预计2026年机械设备制造将回升。智能化转型与出口市场拓展形成双重助力，高端装备与特色产业集群增长突出，行业“压舱石”作用持续凸显。
2026年IMF预测显示，欧元区GDP实际增长率为1.14%，美国为2.10%，韩国为1.8%，印度为6.16%，而WTO预测非洲的实际GDP增长率为4.10%。印度的增长率显著领先别的地方，表明其经济稳步的增长潜力较强，而欧元区和韩国的增速相比来说较低，可能面临更加大的经济挑战。
东南亚、中东、非洲的经济提高速度，也可以印证今年我国出口表现亮眼的原因。“一带一路”的布局将带动新兴国家的基础设施投资与建设，各国共同进入高水平发展的新阶段。
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